聯(lián)合資信研究中心研究發(fā)展部總經(jīng)理林青

       本文為聯(lián)合資信研究中心研究發(fā)展部總經(jīng)理林青女士于2025年3月21日在聯(lián)合資信2025年中國債市信用風險展望論壇發(fā)表的主題演講，以下內(nèi)容均已由發(fā)言人本人確認。

       大家好，我是聯(lián)合資信研究中心的林青。非常榮幸今天可以有機會在這里和大家探討關于債券市場的相關內(nèi)容。本次我分享的主題是《中國債券市場2024年度回顧與2025年度展望》，我將從三個方面對債券市場進行分析。

       首先，我們回顧一下2024年債券市場的運行情況。
       利率債方面，2024年我國國債收益率總體呈現(xiàn)下行態(tài)勢，年末10年期國債收益率下行至1.70%附近。2024年，債券市場共發(fā)行利率債26.85萬億元，同比增加6.15%，各個券種發(fā)行規(guī)模均有所增長。截至2024年年末，我國債券市場利率債品種存量規(guī)模為107.64萬億元，較上年末增長13.73%。
       信用債方面，主要信用債發(fā)行利率中樞有所下降。以AAA級為例，各券種AAA級2024年平均發(fā)行利率均較2023年有所下降。2024年，信用債發(fā)行規(guī)模達到20.40萬億元，較上年同期增長8.52%。其中，中期票據(jù)、公司債、超短期融資券和資產(chǎn)支持證券是發(fā)行規(guī)模排名前四的信用債品種。中期票據(jù)和商業(yè)銀行次級債發(fā)行期數(shù)和規(guī)模同比增幅較大。截至2024年年末，我國債券市場信用債品種存量規(guī)模為47.28萬億元，較上年末增長6.32%。
       債券市場運行特征方面，2024年，非金融企業(yè)信用債的信用等級仍主要分布在AAA級至AA級，所發(fā)債券期數(shù)和規(guī)模在總發(fā)行期數(shù)和規(guī)模中的占比分別為99.97%和99.99%。其中，AAA級債券的期數(shù)和規(guī)模仍為最多，占比分別為62.73%和79.60%，占比較去年同期（61.35%和76.40%）均有所上升。取消強制評級政策推出后，無評級債券發(fā)行量呈現(xiàn)增長趨勢。2024年，市場中無評級債券共發(fā)行8777期，占總發(fā)行期數(shù)的比例為57.18%，較去年同期無債項評級債券數(shù)據(jù)（7555期，占比57.10%）有所增加。
       從發(fā)行主體的企業(yè)性質(zhì)來看，2024年，國有企業(yè)依然是非金融企業(yè)所發(fā)債券最多的企業(yè)類型。其中，中央國有企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模同比增速接近40%，發(fā)行規(guī)模占比較上年上升5.66個百分點。地方國有企業(yè)債券發(fā)行量占比較上年下降5.14百分點，主要受地方政府化債，城投債審核嚴監(jiān)管影響所致。2024年，支持民營企業(yè)債券融資政策不斷落地，民營企業(yè)債券發(fā)行期數(shù)和規(guī)模同比增速均在12%左右，發(fā)行量占比較上年略有上升。
       從發(fā)行主體的所屬地區(qū)來看，2024年，北京、江蘇、廣東的非金融企業(yè)所發(fā)債券的發(fā)行規(guī)模位列前三位。發(fā)行規(guī)模排名前十的地區(qū)中，江蘇、浙江、天津和湖北的非金融企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模同比均有所下降，其他地區(qū)非金融企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模均有所增長。
       從行業(yè)分布來看，2024年，綜合類、建筑與工程和電力行業(yè)企業(yè)所發(fā)債券的發(fā)行規(guī)模位居前三位。發(fā)行規(guī)模排名前十的行業(yè)中，除建筑與工程和商業(yè)服務與用品行業(yè)外，其他行業(yè)非金融企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模均有不同幅度增長。
       創(chuàng)新品種債券發(fā)行保持良好勢頭，除鄉(xiāng)村振興公司債發(fā)行量有所下降，其他券種發(fā)行量均實現(xiàn)了大幅增長，有效地助力了經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。
       

       第二部分我們將重點回顧2024年債券市場違約和回收處置情況。
       2024年，在全球經(jīng)濟復蘇乏力、地緣政治風險持續(xù)高企以及國內(nèi)結(jié)構(gòu)性調(diào)整深化的復雜背景下，我國一系列財政、貨幣及產(chǎn)業(yè)政策協(xié)同發(fā)力，經(jīng)濟保持穩(wěn)健運行態(tài)勢，但房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整、地方政府債務壓力以及內(nèi)外部需求疲軟等因素仍對經(jīng)濟增長形成一定制約。2024年，我國經(jīng)濟運行呈現(xiàn)“前高、中低、后揚”走勢，初步核算，全年國內(nèi)生產(chǎn)總值134.91萬億元，不變價同比增長5.0%。逐季來看，一至四季度的GDP增速分別為5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，全年呈現(xiàn)“U型”走勢。信用環(huán)境方面，2024年，央行持續(xù)實施支持性貨幣政策，通過兩次降準、下調(diào)支農(nóng)支小再貸款利率和逆回購利率，保持流動性合理充裕，推動社會綜合融資成本下降，并引導LPR等市場利率下行。同時，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，出臺降低存量房貸利率、統(tǒng)一首付比例等房地產(chǎn)支持政策，創(chuàng)設金融機構(gòu)互換便利和股票回購再貸款兩項資本市場支持工具。截至2024年底，我國廣義貨幣同比增長7.3%，社融規(guī)模同比增長8.0%。財政政策方面，2024年我國財政政策持續(xù)加碼，進一步增大財政支出規(guī)模；組合使用赤字、專項債、超長期特別國債、增發(fā)國債、稅費優(yōu)惠、財政補助等多種政策工具，進一步撬動投資、激發(fā)消費；三項政策協(xié)同發(fā)力，“6+4+2”萬億化債方案落地；出臺支持房地產(chǎn)市場稅收政策、專項債券支持回收閑置存量土地政策，支持推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。
       在此背景下，隨著房地產(chǎn)等高風險領域和重點企業(yè)信用風險的持續(xù)出清，以及經(jīng)濟逆周期調(diào)節(jié)措施的推進，債券市場信用風險持續(xù)收斂，信用債違約及展期多發(fā)的勢頭得到遏制。從首次出險主體數(shù)量和規(guī)模來看，2024年，我國債券市場新增違約和展期主體共23家，涉及債券期數(shù)和規(guī)模分別為35期和228.84億元，信用風險暴露處于低位，為2021年同期以來最低水平。從實質(zhì)性違約情況來看，2024年，我國債券市場新增14家違約發(fā)行人，到期違約債券23期，到期違約金額合計約187.80億元，新增違約發(fā)行人家數(shù)和到期違約金額較2023年（8家、179.97億元）均有所增加，涉及到期違約債券期數(shù)同比（27期）有所減少。2024年，我國債券市場重復違約發(fā)行人11家，涉及到期違約債券33期，到期違約規(guī)模合計約140.68億元，均較2023年（12家、29期和132.85億元）變化不大。截至2024年末，我國債券市場累計有297家發(fā)行人發(fā)生違約，共涉及到期違約債券962期，到期違約金額合計約7847.87億元。
       從展期情況來看，2024年首次展期發(fā)行人9家，展期債券12期，展期規(guī)模41.04億元，展期家數(shù)、期數(shù)及規(guī)模較上年同期（16家、25期和176.42億元）均大幅減少，整體風險出清規(guī)模有所下降。展期發(fā)行人仍以房企為主，首次展期房企發(fā)行人數(shù)量占比54.55%。
       從違約率來看，根據(jù)公開市場披露數(shù)據(jù)，2024年，我國公募債券市場新增11家違約發(fā)行人（含違約前無評級主體6家），發(fā)行人主體違約率為0.10%，較2023年（0.11%）略有下降。
       2024年，我國信用債市場高等級違約情況明顯改善，違約前信用評級已被多次下調(diào)。從高等級主體展期情況來看，新增展期主體中期初級別為AA+級及以上的發(fā)行人共有3家，占比超過40.00%。
       等級調(diào)整方面，2024年我國公募債券市場共有127家發(fā)行人主體信用等級或展望發(fā)生調(diào)整，調(diào)整率2.10%，較上年（2.63%）明顯減少。2024年，等級或展望調(diào)升率和調(diào)降率分別為0.94%和1.16%，由上年的調(diào)升趨勢轉(zhuǎn)為調(diào)降趨勢。整體看，2024年發(fā)行人主體信用等級和展望均呈現(xiàn)調(diào)降趨勢。
       調(diào)升方面，2024年我國公募債券市場主體信用等級或展望上調(diào)數(shù)量57家，同比大幅減少，主要系城投發(fā)行人調(diào)升同比明顯縮減。具體看，調(diào)升發(fā)行人均為非民企，且集中在城投和金融主體，合計占比47.37%。
       調(diào)降方面，2024年我國公募債券市場主體信用等級或展望調(diào)降數(shù)量70家，同比變化不大。其中，50家為可轉(zhuǎn)債發(fā)行人，占評級下調(diào)主體的比例為71.43%，較2023年（25家，39.68%）均大幅增加。信用級別下調(diào)的轉(zhuǎn)債主體主要為分布在化工、軟件和機械行業(yè)的民營企業(yè)。信用級別下調(diào)的主體中9家為城投企業(yè)，其中7家位于貴州省，貴州地區(qū)城投風險仍然突出。
       違約分布方面，2024年新增違約主體中上市公司有8家，占全部違約發(fā)行人數(shù)量比重達到57.14%，較2023年（2家，25%）均明顯增加，其中違約轉(zhuǎn)債發(fā)行人有4家。
       從違約原因看，一方面，新“國九條”出臺后，監(jiān)管環(huán)境與退市要求趨嚴，正股業(yè)績較差、信用資質(zhì)較弱的轉(zhuǎn)債主體受到較大沖擊。另一方面，在行業(yè)景氣度較低的背景下，投資激進、經(jīng)營弱化及內(nèi)部治理問題是引發(fā)企業(yè)違約的根本性原因。違約上市企業(yè)中，華聞傳媒投資集團股份有限公司早年激進擴張業(yè)務版圖，業(yè)務涵蓋文旅、傳媒、寫字樓租賃等多個領域。然而，過度擴張導致公司資金鏈緊張，償債能力持續(xù)弱化。2019年以后，外部因素對公司各業(yè)務板塊沖擊較大，致使公司盈利能力持續(xù)下降，并連年出現(xiàn)大額資產(chǎn)減值和投資損失，且公司的實際控制人已于2020年出現(xiàn)債券實質(zhì)違約。湖南景峰醫(yī)藥股份有限公司受中藥注射液嚴控政策影響，近年來業(yè)績持續(xù)惡化，疊加商譽減值、資產(chǎn)出售等因素影響，公司資不抵債。同時，公司內(nèi)生現(xiàn)金流能力也不足以對短期債務提供保障。此外，近兩年公司籌資性現(xiàn)金流均為凈流出狀態(tài)，融資渠道受阻，再融資壓力很大。違約轉(zhuǎn)債主體中，鴻達興業(yè)股份有限公司、搜于特集團股份有限公司、藍盾信息安全技術(shù)股份有限公司均因經(jīng)營不善，引發(fā)財務惡化、各項經(jīng)營指標轉(zhuǎn)差，進而導致公司償債能力下滑，最終引發(fā)正股、轉(zhuǎn)債退市，而嶺南生態(tài)文旅股份有限公司近年來經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下滑，在前期激進擴張累積的高額債務壓力下，無法按期兌付“嶺南轉(zhuǎn)債”本息，成為首只正股未退市的違約轉(zhuǎn)債。
       從違約主體企業(yè)性質(zhì)看，2024年違約主體中5家為民營企業(yè)，其中4家為上市民企，4家為外資企業(yè)，3家為國有企業(yè)。從展期主體企業(yè)性質(zhì)看，民營企業(yè)（5家）仍然最多。
       從違約主體行業(yè)屬性來看，違約主體分散于9個行業(yè)，違約行業(yè)覆蓋面同比明顯擴大。其中房地產(chǎn)管理和開發(fā)行業(yè)仍然最多（4家），占比28.57%，占比較去年（75%）明顯下降，其次為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的建筑與工程（2家）和多元金融服務（2家）行業(yè)。從展期主體的行業(yè)屬性看，房地產(chǎn)行業(yè)有3家，較上年大幅減少。截至2024年末，有24家房企仍處于展期狀態(tài)，涉及債券52期，展期規(guī)模558.37億元。
       違約潮以來，地產(chǎn)行業(yè)風險持續(xù)出清，到2024年以來新增違約主體已大幅減少，但地產(chǎn)風險外溢效應的負面影響逐漸顯現(xiàn)。其中上實融資租賃有限公司，是首家融資租賃行業(yè)違約主體。上實融資租賃有限公司對貴州地區(qū)和房地產(chǎn)行業(yè)敞口過高，融資租賃債權(quán)無法收回，公司營收利潤逐年下降，且公司或存在嚴重的內(nèi)控問題。西安建工集團有限公司主營建筑工程施工業(yè)務，客戶以中小房企和西北地方政府為主。在地產(chǎn)行業(yè)融資收緊、西北區(qū)域財政下滑的背景下，業(yè)務規(guī)模收縮，回款壓力增大，經(jīng)營獲現(xiàn)能力顯著下降。受金融機構(gòu)控制貸款、縮減授信影響，籌資現(xiàn)金流大幅凈流出，疊加子公司失信等負面輿情，外部融資渠道幾近斷裂。嶺南股份的園林業(yè)務與房地產(chǎn)市場和基建投資密切相關，近年來，房地產(chǎn)市場下滑，基建投資放緩，導致公司業(yè)務收入減少，進一步加劇了資金緊張局面。
       城投方面，2024年，在基本面持續(xù)偏弱、地方政府償債壓力較大的背景下，部分經(jīng)濟財政較弱、債務負擔較高的區(qū)域城投企業(yè)現(xiàn)金流吃緊，商票逾期、非標違約等風險事件持續(xù)發(fā)生。具體來看，非標方面，根據(jù)公開資料整理，2024年，城投企業(yè)的非標違約主要集中于山東、貴州、云南等地的區(qū)縣級城投企業(yè)和AA級弱資質(zhì)城投。商票方面，根據(jù)上海票據(jù)交易所披露的截至2024年12月末票據(jù)逾期名單，2024年出現(xiàn)商票逾期的城投企業(yè)共計39家，其中山東、河南、貴州分別有13家、6家和6家，位居前三位；從行政層級來看，以區(qū)縣級平臺為主，占比74.36%；從主體級別來看，商票逾期以AA級及以下弱資質(zhì)平臺為主，占比74.36%。
       違約回收處置方面，根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理，2024年我國公募債券市場發(fā)生違約處置的有9家違約發(fā)行人，較上年（14家）有所減少。違約處置方式涉及破產(chǎn)重整6家、破產(chǎn)清算3家。
       根據(jù)現(xiàn)階段可獲取的回收規(guī)模數(shù)據(jù)簡單估算，截至2024年末，我國公募債券市場整體回收率約為7.23%，較2023年末（7.56%）有所下降。受我國違約回收處置進展緩慢、歷時較長，回收處置的信息披露不完整等因素影響，回收率的簡單統(tǒng)計準確性較低。此外，近年來我國破產(chǎn)重整案例不斷增多，重整計劃中多將債券與其他債權(quán)進行合并處置，因此債券的回收金額無法準確計算，也在一定程度上影響回收率統(tǒng)計的準確性。
       從不同處置方式的回收情況看，截至2024年末樣本較多的處置方式中，自籌資金方式回收率最高，其次是債務重組，破產(chǎn)清算和破產(chǎn)重整方式回收率較低。從處置進程看，188期違約債券已完成處置，占全部違約債券的比例為28.02%，264期正在處置進程中，219期違約債券尚未有公開處置信息。從回收期限來看，已完成處置的188期債券中，回收期限為1~3年的債券數(shù)量最多，其次為3年以上和6個月~1年。
 

       最后，我們將對2025年的債券市場進行展望。
       利率債方面，2025年將實施更加積極的財政政策。提高財政赤字率，確保財政政策持續(xù)用力、更加給力。加大財政支出強度加強重點領域保障。增加發(fā)行超長期特別國債，持續(xù)支持“兩重”項目和“兩新”政策實施。在財政政策“更加積極”的目標下，2025年利率債發(fā)行量將較上年繼續(xù)增長。從發(fā)行節(jié)奏上看，考慮到穩(wěn)增長的需求，利率債可能提速發(fā)行，節(jié)奏較往年更快，呈現(xiàn)明顯的前高后低的走勢。在此過程中，預計央行會通過公開市場操作給予流動性配合，利率債供給對市場帶來的沖擊相對有限。此外，當前我國社融增速有所放緩，國內(nèi)需求不足，外貿(mào)不確定性加大。雖然一季度受資金緊平衡、股債蹺蹺板等因素影響，債市出現(xiàn)調(diào)整，但貨幣政策的支持性立場依然明確，在“適度寬松”基調(diào)下，降息降準的空間仍在，后續(xù)重回下行的概率仍相對較大。
       信用債方面，一是，化債背景下，城投融資政策難以大幅放松，此外，城投名義上退平臺后仍難以滿足債券監(jiān)管部門的審批要求，短期來看，對城投債供給帶來的利好較為有限。二是，財政部將發(fā)行特別國債支持國有大行補充核心一級資本，2024年下半年以來，二永債審批有所放緩，預計2025年二永債供給也將有所減弱。三是，降息背景下，信用債相對貸款的融資成本優(yōu)勢或有所下降，央國企發(fā)行人的發(fā)債意愿或較上年有所減弱。四是，中央金融工作會議提出做好金融“五篇大文章”以來，債券市場對五大重點領域的支持力度顯著增強。近期監(jiān)管指出，健全多層次債券市場體系，提高產(chǎn)業(yè)債融資比重，大力發(fā)展科技創(chuàng)新債券、綠色債券。在相關政策指引下，產(chǎn)業(yè)類債券，尤其是綠色、轉(zhuǎn)型、科創(chuàng)等領域債券產(chǎn)品發(fā)行量有望進一步上升。五是，政策支持民企融資和債券市場信用風險整體有所收斂背景下，民營企業(yè)債券融資環(huán)境有望進一步回暖，民企債券發(fā)行有望繼續(xù)回升。
       債券市場信用風險方面，債券市場信用風險仍將持續(xù)暴露。一是，當前外部不確定因素增多，全球經(jīng)濟增長面臨下行風險，美國對華貿(mào)易政策的潛在調(diào)整可能對中國出口形成壓力，全球金融脆弱性仍在加?。欢?，我國經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，但仍面臨有效需求不足、社會預期偏弱、物價持續(xù)低位運行等問題，經(jīng)濟內(nèi)生修復動能仍需加強；三是，隨著房地產(chǎn)利好政策的持續(xù)釋放，樓市出現(xiàn)階段性企穩(wěn)向好跡象，但是整體市場修復回穩(wěn)尚需時日，在居民購房意愿不足、銷售疲軟的當下，部分房企短期流動性壓力仍存，行業(yè)風險或進一步出清。在此背景下，債券市場仍面臨諸多不確定因素，債市風險或?qū)⒊掷m(xù)暴露。
       另一方面，債券市場信用風險整體可控。一是，2025年是“十四五”規(guī)劃的收官之年，也是2035年遠景目標的第一個關鍵節(jié)點，為確保“十四五”規(guī)劃目標高質(zhì)量完成，并為“十五五”規(guī)劃奠定堅實基礎，宏觀政策將更加積極有為，國內(nèi)穩(wěn)信心、擴投資、促消費、穩(wěn)市場等一系列政策有望持續(xù)發(fā)力，存量配套政策將加快落實。二是，2025年貨幣政策定調(diào)為“適度寬松”，要發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，包括適時降準降息、保持流動性充裕、創(chuàng)新金融工具、維護金融市場穩(wěn)定等。在此背景下，2025年預計將延續(xù)適度寬松的貨幣政策，市場流動性保持充裕。三是，2025年要實施更加積極的財政政策，在提高財政赤字率、增發(fā)超長期特別國債以及增加地方政府債務發(fā)行使用等環(huán)節(jié)持續(xù)加力，將對我國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展具有積極的提振作用。總體來看，2025年，我國債券市場信用風險仍將持續(xù)暴露，但信用風險整體可控。
       具體來看，城投方面，隨著一攬子化債政策的深入實施，發(fā)債城投企業(yè)債務結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，地方政府化債壓力和城投風險進一步緩解；更加積極的財政政策為城投企業(yè)提供良好的經(jīng)營環(huán)境，緩解城投企業(yè)的資金壓力；“150號文”及“99號文”等政策的接連出臺，城投企業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型及退平臺進程加快；
       城投尾部流動性風險將進一步得到緩解，城投公募債券違約的可能性較低。但地方政府和城投企業(yè)的債務壓力仍存，疊加城投新增融資持續(xù)收緊，需關注化債資源欠缺、債務管控水平有限的弱區(qū)域、弱資質(zhì)主體的商票或非標信用風險。
       房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關行業(yè)方面，2025年房地產(chǎn)政策仍將延續(xù)寬松基調(diào)，但在經(jīng)濟恢復緩慢、居民收入預期未能根本性扭轉(zhuǎn)及出生人口增速下降的背景下，居民購房意愿偏弱，拖累房地產(chǎn)市場修復節(jié)奏，房企資金壓力依舊嚴峻。集中償債壓力大、融資渠道狹窄、項目資質(zhì)差未出險的民營房企和弱資質(zhì)國有房企信用風險仍值得關注；建筑施工行業(yè)企業(yè)普遍存在較大的資金壓力，短期償債壓力較大；房地產(chǎn)投資持續(xù)低迷對建筑施工企業(yè)回款速度形成阻力，房地產(chǎn)投資短期內(nèi)難以出現(xiàn)實質(zhì)性回暖，建筑施工企業(yè)的短期流動性趨緊，償債指標明顯弱化、資金鏈壓力較大的弱資質(zhì)民營建筑企業(yè)信用風險值得關注。
       中小金融機構(gòu)方面，中小金融機構(gòu)普遍規(guī)模有限、盈利能力薄弱，易受外部經(jīng)濟波動影響，地產(chǎn)風險的外溢效可能會對金融機構(gòu)造成負面影響，同時隨著化債進程的不斷推進，降息和債務置換等化債政策逐步實施，金融機構(gòu)凈息差持續(xù)承壓，盈利能力邊際弱化，需持續(xù)關注資產(chǎn)質(zhì)量弱化明顯、資本補充受限及外部融資壓力較大的中小金融機構(gòu)的信用風險。
       可轉(zhuǎn)債方面，退市風險及信用風險事件對轉(zhuǎn)債市場存在擾動，同時受2024年交易所密集下發(fā)問詢函及轉(zhuǎn)債評級下調(diào)沖擊影響，投資者謹慎情緒有所抬升，可轉(zhuǎn)債市場信用分化加劇，需持續(xù)關注尾部高風險轉(zhuǎn)債發(fā)行人經(jīng)營狀況、財務指標、評級調(diào)整和價格異動。
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