聯(lián)合資信公用評(píng)級(jí)二部總經(jīng)理王治

       本文為聯(lián)合資信公用評(píng)級(jí)二部總經(jīng)理王治先生于2025年3月21日在聯(lián)合資信2025年中國(guó)債市信用風(fēng)險(xiǎn)展望論壇發(fā)表的主題演講，以下內(nèi)容均已由發(fā)言人本人確認(rèn)。
       各位來(lái)賓、媒體朋友以及領(lǐng)導(dǎo)同事，大家好，我是王治。今天我要和大家分享的主題是土地財(cái)政轉(zhuǎn)型期的債務(wù)化解與城投企業(yè)信用重構(gòu)。
       在接下來(lái)的30分鐘里，我將以土地財(cái)政轉(zhuǎn)型為切入點(diǎn)，通過(guò)以土地出讓收入為主要構(gòu)成的政府性基金收入對(duì)財(cái)政收入的供給變化和債務(wù)形成的闡述，分析城投企業(yè)在面臨化債和轉(zhuǎn)型的雙重壓力下的市場(chǎng)表現(xiàn)，進(jìn)而梳理城投企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)重構(gòu)的核心邏輯和關(guān)注點(diǎn)，并對(duì)2025年城投行業(yè)發(fā)展進(jìn)行展望。
       自建國(guó)以來(lái)，我國(guó)財(cái)稅改革也先后經(jīng)歷了四個(gè)階段。其中分稅制改革已時(shí)隔三十年，但其影響一直延續(xù)至今，以財(cái)政收入集權(quán)為主要特征的分稅制改革在本質(zhì)上適應(yīng)了當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，滿足了不斷激增的城鎮(zhèn)化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和住房改善貨幣化分配的需求，并帶動(dòng)了信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的快速發(fā)展。在這一階段，由于土地出讓收入歸屬地方得以明確，因此土地以其取的收益的直接性和抵押擔(dān)保的再融資功能，有效彌補(bǔ)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展中地方政府的收支缺口，使各地方政府長(zhǎng)期依賴于通過(guò)“土地財(cái)政”進(jìn)行收支平衡的調(diào)節(jié)。那么土地財(cái)政是如何調(diào)整收支平衡的呢？最直接的方式就是觀察政府性基金收入在財(cái)政收入的占比和變化。
       近十年來(lái)，國(guó)家政府性基金收入和全國(guó)財(cái)政總收入呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，全國(guó)政府性基金收入在全國(guó)財(cái)政總收入中占比長(zhǎng)期在25%以上，峰值接近40%。
       而不同區(qū)域方面，除東北部地區(qū)近來(lái)年降幅明顯之外，但其峰值占比也借接近35%。其他地區(qū)占比仍保持在35%上下，中部地區(qū)峰值一度接近50%，但自2021年開(kāi)始，各地區(qū)政府性基金收入占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，也就是說(shuō)對(duì)地方財(cái)政收入供給逐年減弱。同步的，我們?cè)賮?lái)看一下，近十年來(lái)，全國(guó)國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入與其對(duì)應(yīng)的相關(guān)的支出軋差變化。2017年以前二者收支基本持平，但2017年開(kāi)始收支較往年逐年增長(zhǎng)直到2021年收支和軋差均達(dá)到峰值。其中2018到2109年收支軋差為負(fù)，主要是因?yàn)榕f城改造大規(guī)模上量，導(dǎo)致收支入不敷出，而2020和2021收支軋差為正，是因?yàn)榈胤秸疄榫S持土地市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行（延期簽訂土地出讓合同和繳納土地出讓金、降低競(jìng)買保證金標(biāo)準(zhǔn)等），減輕安全衛(wèi)生事件對(duì)經(jīng)濟(jì)形成沖擊，將原本計(jì)入相關(guān)支出的資金用于更多資金用于其他領(lǐng)域投入，如公共衛(wèi)生等，而該類投入不在相關(guān)支出的統(tǒng)計(jì)范圍。
       2022年起房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入下行周期，土地市場(chǎng)逐步遇冷，收支降幅明顯，同時(shí)禁止通過(guò)國(guó)企購(gòu)地虛增土地出讓收入，使得城投企業(yè)無(wú)法大規(guī)模托底拿地。2024年，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷及政策影響，土地出讓收入繼續(xù)大幅下降（-16%），但是土地出讓支出相對(duì)剛性降幅（-8%）低于土地出讓收入。收支規(guī)模略高于到2014年的收支水平。通過(guò)上下兩張圖，我們足見(jiàn)“土地財(cái)政”在各地方政府進(jìn)行收支平衡調(diào)節(jié)的重要作用。但是，2022年起房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，“土地財(cái)政”繼續(xù)供給財(cái)政收入的作用出現(xiàn)衰減跡象，但因?yàn)檫^(guò)去對(duì)土地財(cái)政的長(zhǎng)期依賴，我國(guó)也積累了數(shù)以萬(wàn)計(jì)的債務(wù)。
       從表中我們可以看到，國(guó)債和政府債發(fā)行規(guī)模整體保持逐增長(zhǎng)趨勢(shì)。其中地方債2016年顯著增長(zhǎng)，因“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“防風(fēng)險(xiǎn)”的雙重驅(qū)動(dòng)下，存量置換債券的增加和新增債券額度的增加，地方債發(fā)行規(guī)模增幅明顯。與國(guó)債和政府債相比，城投債發(fā)行規(guī)模規(guī)模相對(duì)較小，但發(fā)行波動(dòng)卻較國(guó)債和地方債較大。
       具體而言，我們看看那近來(lái)城投企業(yè)發(fā)債規(guī)模和凈融資變化。
       剛才我們看到，城投債發(fā)行規(guī)模規(guī)模相對(duì)較小，但發(fā)行波動(dòng)卻較國(guó)債和地方債較大。城投債發(fā)行規(guī)模波動(dòng)較國(guó)債和地方債的較為明顯，通過(guò)灰色和黃色這兩條折線圖來(lái)看就更為清晰，實(shí)際上凈融資額波動(dòng)更為明顯，與先后四輪債務(wù)審計(jì)和相關(guān)政策和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)息息相關(guān)。
       2014年：第三次政府性債務(wù)審計(jì)，預(yù)算法出臺(tái)、43號(hào)文剝離平臺(tái)融資職能、76號(hào)文推廣PPP合作模式，意圖以地方債和PPP模式替代城投的融資職能并置換存量政府性債務(wù)，2015年預(yù)算法開(kāi)始執(zhí)行并開(kāi)始進(jìn)行置換，導(dǎo)致2015年凈融資額增速在當(dāng)年有明顯下降；2016上半年，如前文所說(shuō)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓，出于“穩(wěn)增長(zhǎng)”，寬松貨幣政策和寬松城投債券發(fā)行政策共同影響，以及城投企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化需求，刺激了債券供給雙方；但2016下半年，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，中央開(kāi)始強(qiáng)調(diào)防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也就是“防風(fēng)險(xiǎn)”。但2016年全年發(fā)行規(guī)模和凈融資額均顯著增長(zhǎng)。2017年首次開(kāi)始隱債甄別認(rèn)定，并要求于2018年完成相關(guān)政府性債務(wù)置換，凈融資規(guī)模連續(xù)2年創(chuàng)歷史新低。2019年以后，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，中美貿(mào)易摩擦不短能升級(jí)，基建投資需求與貨幣寬松、債務(wù)滾續(xù)壓力的內(nèi)外作用，發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模逐年打破歷史新高，這一階段的增長(zhǎng)也為后續(xù)城投債的市場(chǎng)分化埋下伏筆。
       直到2022年，地方政府隱債化解壓力升級(jí)、城投到期償還規(guī)模開(kāi)始逐年迎來(lái)峰值，中央明確要求嚴(yán)控新增城投平臺(tái)和隱性債務(wù)、監(jiān)管明確紅黃藍(lán)區(qū)域、導(dǎo)致弱區(qū)域、低級(jí)別城投企業(yè)發(fā)債審批趨嚴(yán)，分化產(chǎn)生，發(fā)債規(guī)模和凈融資額明顯受限；2023年，中央政治局也首次提出“制定實(shí)施一攬子化債方案”，隨后35號(hào)文和47號(hào)文等相關(guān)具體政策密集出臺(tái)，涵蓋了財(cái)政、金融及債務(wù)管控等多重化債手段；凈融資規(guī)模增速得以控制；隨著“一攬子化債方案”相關(guān)細(xì)化文件的陸續(xù)出臺(tái)，2024年城投凈融資額首次為負(fù)，那么我來(lái)對(duì)24年的相關(guān)政策做個(gè)簡(jiǎn)單回顧。
       2024年，14號(hào)文、134號(hào)文、150號(hào)文、226號(hào)文等政策陸續(xù)出臺(tái)，“一攬子化債方案”得到進(jìn)一步細(xì)化和補(bǔ)充，包括重點(diǎn)省份和非重點(diǎn)省份劃分，雙非債務(wù)置換和重組、退平臺(tái)時(shí)限明確、6+4+2萬(wàn)億元政府債務(wù)限額置換存量隱形債務(wù)，強(qiáng)化化債紀(jì)律和敦促金融機(jī)構(gòu)加速非隱債務(wù)的置換，一系列的政策優(yōu)化了央地債務(wù)結(jié)構(gòu)、建立防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，同時(shí)長(zhǎng)、短期政策相結(jié)合，中央及地方政府共同發(fā)力，整體上較以往更加立體、全面，化債政策更具針對(duì)性及可操作性。政策引導(dǎo)下債務(wù)化解首次出現(xiàn)凈融資額負(fù)，控增化存效果初現(xiàn)。
       2025年一季度，99號(hào)文明確重點(diǎn)省份退出標(biāo)準(zhǔn)和動(dòng)態(tài)名單調(diào)整、及融資平臺(tái)退出時(shí)間表，明確了顯性化+低息化+優(yōu)先化，強(qiáng)調(diào)牢牢守住隱性債的安全線，隱性債償還政策護(hù)航進(jìn)一步得到加持。并在2025年政府工作報(bào)告提出“堅(jiān)持在發(fā)展中化債、在化債中發(fā)展”，強(qiáng)調(diào)從以往的側(cè)重于防風(fēng)險(xiǎn)向“防風(fēng)險(xiǎn)和促發(fā)展”并重轉(zhuǎn)變。至此，我們看到，土地因?yàn)槠浍@取的直接性和再融資功能，使得地方政府對(duì)土地財(cái)政長(zhǎng)期依賴。在房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，而土地財(cái)政對(duì)收支平衡的調(diào)整作用持續(xù)衰減，地方政府中長(zhǎng)期財(cái)政困局以及顯現(xiàn)，土地財(cái)政轉(zhuǎn)型開(kāi)始進(jìn)入探索期，暫且我們不去討論是向股權(quán)財(cái)政、國(guó)債財(cái)政、信用財(cái)政亦或是公共資源財(cái)政轉(zhuǎn)型，但城投企業(yè)作為分稅制改革土地財(cái)政的產(chǎn)物，隨著地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴也積累了大量債務(wù)。當(dāng)土地土地市場(chǎng)交易低迷，城投企業(yè)現(xiàn)金回流受阻，還需要面臨債務(wù)化解和市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型時(shí)，城投企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)如何？
       城投債的表現(xiàn)。全年城投債券凈融資自2014年以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)，并迎來(lái)城投債歷史償還規(guī)模峰值4.4萬(wàn)億元，疊加城投債發(fā)行實(shí)行名單制管控，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行量有所下降，且多數(shù)月份凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，城投債整體存量債務(wù)有所壓降。從發(fā)行期限來(lái)看，近三年，一年期債券占比整體下降，3-5年期債券占比增長(zhǎng)明顯，城投企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，債務(wù)壓力得到緩解。
       從不省市區(qū)縣不同層級(jí)來(lái)看，西部和東北部地區(qū)城投債普遍呈現(xiàn)凈流出，而東部省份仍能維持融資能力，加劇了信用水平的分化。2023年提前兌付規(guī)模約800億元，出于成本優(yōu)化與風(fēng)險(xiǎn)緩釋，2024年提前兌付規(guī)模約1000億元，貴州、湖南、廣西、重慶、安徽位列前五，且AA級(jí)債券占比超60%，凸顯尾部區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)出清趨勢(shì)；其中約70%提前兌付債券剩余期限在2年以內(nèi)，區(qū)縣級(jí)城投債務(wù)化解壓力較大，但有所緩解。
       我們可以看到2018年初和2024年年底兩個(gè)節(jié)點(diǎn)，主要省份不同級(jí)別不同期限城投債信用利差顯著收窄，但其背景完全不同。2018年利差收窄，中美貿(mào)易摩擦下經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇，7月國(guó)常會(huì)明確提出“保障融資平臺(tái)合理融資需求”，緩解市場(chǎng)對(duì)城投信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，推動(dòng)城投債信用利差收窄，所以城投投債利差收窄是政策托底、貨幣寬松、期限偏好調(diào)整共同作用。而2024年利差收窄一方面特殊再融資債券持續(xù)推進(jìn)疊加央行配套政策表態(tài)，隱性債務(wù)置換政策通過(guò)降低存量債務(wù)壓力，間接提升城投平臺(tái)償債能力，強(qiáng)化了市場(chǎng)信心。另一方面，城投債發(fā)行規(guī)模收縮，供給端顯著萎縮，資產(chǎn)荒”背景下資金和避險(xiǎn)資金大量涌入債券市場(chǎng)，市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)情緒升溫，還包括前面所說(shuō)發(fā)行周期向3到5年集中，拉長(zhǎng)整體債務(wù)周期并降低短期流動(dòng)性等因素共同作用。所以個(gè)人認(rèn)為，2018年的利差收窄是經(jīng)濟(jì)承壓中市場(chǎng)對(duì)城投平臺(tái)信用資質(zhì)的階段性預(yù)期，而2024年的利差收窄反映出市場(chǎng)對(duì)城投信用資質(zhì)的系統(tǒng)性重估。但東部省份中山東利差水平相對(duì)較高，中部省市區(qū)整體表現(xiàn)較穩(wěn)定，天津、貴州、云南、青海、黑龍江等仍為高利差區(qū)域。
       以上是土地財(cái)政背景下基本面變化和城投債的表現(xiàn)，接下來(lái)，我們?cè)賮?lái)看下城投企業(yè)主要的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。2015年至2024年上半年，樣本城投企業(yè)全部債務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，重點(diǎn)省份樣本城投企業(yè)全部債務(wù)占全國(guó)比重不斷下降。2020年以來(lái)，在防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)背景下，城投企業(yè)全部債務(wù)增速持續(xù)放緩。2024年半年度，隨著一攬子化債方案的持續(xù)推進(jìn)，樣本城投企業(yè)債務(wù)增速下降加劇。但9月底數(shù)據(jù)因樣本數(shù)量不全，增速小幅回升。
       從區(qū)域分布來(lái)看，2015年底以來(lái)，東、中、西部地區(qū)樣本城投企業(yè)全部債務(wù)資本化比率變化趨勢(shì)相近，大部分省市呈上升趨勢(shì)，但2023年以來(lái)隨著化債推進(jìn)，增速開(kāi)始走緩，9月底有所抑制，但具體走向需要等年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證。
       2015年至今，樣本城投企業(yè)整體現(xiàn)金類資產(chǎn)增長(zhǎng)較為平穩(wěn)；但短期債務(wù)增速較快，主要原因?yàn)槌峭镀髽I(yè)陸續(xù)進(jìn)入償債高峰期且部分渠道融資呈短期化，從而導(dǎo)致城投企業(yè)短期償債壓力不斷攀升。
       從級(jí)別分布來(lái)看，自2018年起低級(jí)別城投企業(yè)融資渠道急劇收縮，債務(wù)短期化速度較快，導(dǎo)致短期債務(wù)比降幅較大。整體看，融資環(huán)境變化對(duì)低級(jí)別樣本城投企業(yè)流動(dòng)性水平影響更為顯著，高級(jí)別樣本城投企業(yè)流動(dòng)性水平在不同融資環(huán)境下變化則相對(duì)平緩。
       從區(qū)域分布來(lái)看，2017年以后，各區(qū)域的樣本城投企業(yè)現(xiàn)金短期債務(wù)比基本呈不同程度下降趨勢(shì)。其中，東部區(qū)域表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，在信用環(huán)境收緊時(shí)期仍能維持相對(duì)較強(qiáng)的流動(dòng)性；中部區(qū)域樣本城投企業(yè)現(xiàn)金短期債務(wù)比降幅較大，但其現(xiàn)金短期債務(wù)比指標(biāo)表現(xiàn)均優(yōu)于全國(guó)水平；東北區(qū)域樣本城投企業(yè)受限于區(qū)域融資環(huán)境，短期償債指標(biāo)表現(xiàn)較弱；2019年以后，東北與西部區(qū)域樣本城投企業(yè)現(xiàn)金短期債務(wù)比均低于全國(guó)平均水平以下。2023年，各區(qū)域區(qū)樣本城投企業(yè)流動(dòng)性壓力均較大，其中經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度相對(duì)落后的東北和西部區(qū)域城投企業(yè)面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更為嚴(yán)峻，但東部和中部的流動(dòng)性壓力亦不容小覷。
       整體看，融資環(huán)境變化對(duì)低級(jí)別樣本城投企業(yè)流動(dòng)性水平影響更為顯著，高級(jí)別樣本城投企業(yè)流動(dòng)性水平在不同融資環(huán)境下變化則相對(duì)平緩。全國(guó)各區(qū)域城投企業(yè)均面臨較大流動(dòng)性壓力。伴隨非標(biāo)和票據(jù)逾期的數(shù)量也明顯增加，23和24年兩年合計(jì)非標(biāo)輿情相當(dāng)于過(guò)去5年的合計(jì)數(shù)，其中23年65起，24年134號(hào)文雙非置換發(fā)揮政策作用，非標(biāo)輿情較23年減少11起。該類風(fēng)險(xiǎn)事件會(huì)削弱市場(chǎng)信心，引發(fā)區(qū)域融資環(huán)境惡化，甚至推升尾部企業(yè)的再融資難度，造成信用風(fēng)險(xiǎn)從個(gè)體向區(qū)域擴(kuò)散。
       通過(guò)之前介紹，其實(shí)已經(jīng)埋下了城投信用風(fēng)險(xiǎn)重構(gòu)的線索。在正式梳理城投信用風(fēng)險(xiǎn)重構(gòu)邏輯之前，我們先對(duì)各地化債進(jìn)展和轉(zhuǎn)型情況進(jìn)行簡(jiǎn)單總結(jié)，讓在“發(fā)展中化債，化債中發(fā)展”的政策引導(dǎo)具象化。具體來(lái)看：
       與此同時(shí)，中央對(duì)隱性債務(wù)的監(jiān)管始終保持高度重視。2024 年，財(cái)政部于 9 月通報(bào)了共計(jì) 8 起隱性債務(wù)典型問(wèn)責(zé)案例，東部、中部、西部和東北部區(qū)域均有涉及（天津、遼寧、湖南、江西、吉林、內(nèi)蒙古、海南、寧夏等地）的融資平臺(tái)。這些案例主要包括化債不實(shí)、違法違規(guī)融資新增政府隱性債務(wù)等問(wèn)題。
       城投信用風(fēng)險(xiǎn)重構(gòu)-化債中發(fā)展。17個(gè)省份出現(xiàn)城投債首發(fā)主體，重點(diǎn)省份中僅貴州、重慶實(shí)現(xiàn)首發(fā)，首發(fā)主體以非重點(diǎn)省份為主；城投主體實(shí)現(xiàn)債券首發(fā)的家數(shù)93家，發(fā)債規(guī)模合計(jì)1258.65億元，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份浙江和江蘇實(shí)現(xiàn)首發(fā)金額以及主體家數(shù)處于領(lǐng)先水平；層級(jí)以區(qū)縣級(jí)為主， 信用級(jí)別主要為AA+（占比63.74%），私募債發(fā)行主體最多（76家）、金額最大（909.06億元）；能實(shí)現(xiàn)債券首發(fā)的城投類主體自身不涉隱債，募集資金用途以償還到期債券和有息債務(wù)為主；部分募集資金用于項(xiàng)目建設(shè)的主要系貼標(biāo)債券，項(xiàng)目類別涵蓋符合國(guó)家政策導(dǎo)向的產(chǎn)業(yè)園建設(shè)（2只）、一帶一路（3只）和鄉(xiāng)村振興；產(chǎn)投主體實(shí)現(xiàn)債券首發(fā)的家數(shù)較少（33家），發(fā)債規(guī)模合計(jì)253.82億元，廣東、山東和河南區(qū)域的發(fā)行家數(shù)和發(fā)行規(guī)模占據(jù)前三，重點(diǎn)省份僅重慶和廣西壯族自治區(qū)實(shí)現(xiàn)債券首發(fā)；發(fā)行主體的行政層級(jí)以地市級(jí)為主，控股股東為地方政府或城投企業(yè)，信用級(jí)別以AA+為主（占比57.58%），AA占比33.33%；債券品種主要為交易所的私募債（占比73.91%）， 募集資金大都用于償還有息債務(wù)；能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)類首發(fā)主體均具有一定的區(qū)域職能定位以及持有當(dāng)?shù)卣虺峭镀髽I(yè)旗下的產(chǎn)業(yè)類資源。
       我們看一下各地城投轉(zhuǎn)型的情況。從城投債實(shí)現(xiàn)首發(fā)情況來(lái)看，城投債2024年前年實(shí)現(xiàn)首發(fā)9000家，主要用于借新還舊。區(qū)域主要集中在廣東、山東、河南、湖北、浙江、重慶等相對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)比較雄厚的地區(qū)。我們也對(duì)各地城投企業(yè)整合或者專業(yè)性轉(zhuǎn)型做了一個(gè)總結(jié)，部分城投企業(yè)向城市運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型，還有向產(chǎn)業(yè)投資主體轉(zhuǎn)型，有些城投企業(yè)向多元化服務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)型，還有一些發(fā)達(dá)地區(qū)的城投企業(yè)通過(guò)結(jié)合政策導(dǎo)向，結(jié)合資本運(yùn)作進(jìn)行轉(zhuǎn)型。通過(guò)總結(jié)我們可以看到，城投轉(zhuǎn)型需結(jié)合區(qū)域稟賦、政策導(dǎo)向與市場(chǎng)化能力，通過(guò)業(yè)務(wù)重構(gòu)、資本運(yùn)作和管理升級(jí)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，不僅僅是形式是上的整合做大。
       通過(guò)前面的介紹，接下來(lái)我們正是對(duì)今天城投企業(yè)信用重構(gòu)進(jìn)行梳理，我總共總結(jié)了五條，第一是政策層面，債務(wù)化解常態(tài)化和政策對(duì)隱性債務(wù)化解的持續(xù)護(hù)航，雖降低地方政府系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但也在加快城投企業(yè)與政府信用的逐步脫鉤。第二是區(qū)域經(jīng)濟(jì)和財(cái)政層面，區(qū)域經(jīng)濟(jì)和財(cái)政實(shí)力差異化顯著，“土地財(cái)政”轉(zhuǎn)型進(jìn)入探索期，政企信用逐步脫鉤，可能加速信用風(fēng)險(xiǎn)暴露；融資渠道的區(qū)域性收緊， 西部和東北部地區(qū)城投債普遍呈現(xiàn)凈流出，而東部省份仍能維持融資能力，加劇了信用水平的分化。第三，轉(zhuǎn)型困境與業(yè)務(wù)模式方面，“退平臺(tái)”時(shí)間的明確，將加速市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型后將面臨政府支持弱化、業(yè)務(wù)模式重構(gòu)的挑戰(zhàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)需重新評(píng)價(jià)；轉(zhuǎn)型實(shí)效不足，城投企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、合并報(bào)表等方式快速做大規(guī)模，但缺乏經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流支撐；業(yè)務(wù)盈利模式未成熟，導(dǎo)致償債能力仍依賴外部輸血，城投企業(yè)信用能力尚未建立。第四，債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡和債務(wù)資金錯(cuò)配方面，城投企業(yè)債務(wù)規(guī)模雖增速放緩，發(fā)債券發(fā)行凈融資額收縮明顯，且結(jié)構(gòu)性問(wèn)題突出。短期債務(wù)占比攀升，導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇；部分“資產(chǎn)相對(duì)較虛、流動(dòng)性較差，但債務(wù)殷實(shí)”的城投企業(yè)自身真實(shí)的償債能力與債務(wù)規(guī)模產(chǎn)生脫節(jié)。第五，非標(biāo)輿情方面，非標(biāo)輿情不斷發(fā)酵，會(huì)削弱整個(gè)市場(chǎng)的信心，進(jìn)一步推升尾部企業(yè)的再融資困難。 
       這里我們對(duì)城投信用風(fēng)險(xiǎn)重構(gòu)進(jìn)行梳理。城投信用風(fēng)險(xiǎn)的重構(gòu)本質(zhì)上是政府信用和企業(yè)信用脫鉤與城投企業(yè)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型信用尚未形成，疊加區(qū)域化化債能力差異下的過(guò)渡期，在這種情況下，城投將面臨一個(gè)陣痛期或者是過(guò)渡期，這種過(guò)渡期我們還需要關(guān)注什么？
       首先，政策護(hù)航區(qū)域和轉(zhuǎn)型成效比較明顯的城投，可能會(huì)迎來(lái)發(fā)展先機(jī)，長(zhǎng)期內(nèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。其次，由于風(fēng)險(xiǎn)不斷下沉，部分弱區(qū)域和弱資質(zhì)的企業(yè)，整體流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)加劇。由于短期內(nèi)化債資源向弱區(qū)域傾斜，政策托底的增益明顯。第三，優(yōu)質(zhì)城投企業(yè)獲得新的融資空間，地方政府債的置換也會(huì)促進(jìn)部分城投企業(yè)的提前兌付。第四，因?yàn)楦鞯卣邎?zhí)行的力度和債務(wù)管理的差異，可能會(huì)造成輿情再度爆發(fā)。第五，動(dòng)態(tài)名單調(diào)整情況下，部分省份可能率先退出，融資環(huán)境可能邊際改善。第六，城投企業(yè)退平臺(tái)后轉(zhuǎn)為市場(chǎng)主體，需要關(guān)注政企關(guān)系重塑及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型后自身經(jīng)營(yíng)能力的變化。
       最后我們對(duì)2025年城投企業(yè)進(jìn)行展望，首先，政策持續(xù)護(hù)航隱性債務(wù)的化解。第二，風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域名單動(dòng)態(tài)調(diào)整，融資環(huán)境可能出現(xiàn)邊際改善，第三，化債和發(fā)展并重，“退平臺(tái)”與“轉(zhuǎn)型”將進(jìn)一步加速，第四，城投債凈融資額繼續(xù)走低，信用利差進(jìn)一步壓縮，第五，城投債信用風(fēng)險(xiǎn)短期可控。綜上，我們對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)展望穩(wěn)定。

       業(yè)務(wù)聯(lián)系電話：010-85679696

       投資人服務(wù)聯(lián)系人：陳家林，聯(lián)系電話：010-85679696-8624

       媒體關(guān)系聯(lián)系人：杜涵，聯(lián)系電話：010-85679696-8671