聯(lián)合資信工商評級一部技術(shù)總監(jiān)李小建

       本文為聯(lián)合資信工商評級一部技術(shù)總監(jiān)李小建先生于2025年3月21日在聯(lián)合資信2025年中國債市信用風險展望論壇發(fā)表的主題演講，以下內(nèi)容均已由發(fā)言人本人確認。
       大家好，科創(chuàng)企業(yè)對推動產(chǎn)業(yè)升級和科技創(chuàng)新意義重大，它們的信用前景如何，今天我來給大家分享一下聯(lián)合在科創(chuàng)企業(yè)信用前景方面的研究內(nèi)容。
我們今天主要從這幾個方面展開：科創(chuàng)債券市場發(fā)展態(tài)勢、科創(chuàng)企業(yè)信用評級體系、科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀與挑戰(zhàn)、政策環(huán)境與支持，還有科創(chuàng)企業(yè)信用前景展望。通過這些內(nèi)容，全面分析科創(chuàng)企業(yè)信用前景。
       2021年以來，為深化創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略并加速科技強國建設步伐，債券管理部門加大了產(chǎn)品創(chuàng)新的推動力度，交易所在雙創(chuàng)債基礎上推出了科技創(chuàng)新公司債券，交易商協(xié)會先后推出高成長債、雙創(chuàng)債、創(chuàng)投債，隨后又在其基礎上升級推出了科創(chuàng)票據(jù)。
       在政策推動下，我國科創(chuàng)類債券發(fā)行規(guī)模和發(fā)行只數(shù)持續(xù)增長；2024年，科創(chuàng)類債券發(fā)行規(guī)模1.22萬億，同比增長56%；發(fā)行只數(shù)1228支，同比增長53%。
       截至2024年末，科創(chuàng)類債券存量規(guī)模1.6萬億，占我國信用債存量的3.3%，未來仍有較大的發(fā)展空間。
       具體數(shù)據(jù)，2021至2024年，科創(chuàng)類債券發(fā)行規(guī)模分別為307億、2778億、7783億和1.22萬億；發(fā)行只數(shù)分別為42只、310只、802只和1228只。
       從債券品種來看，以2024年數(shù)據(jù)為例，我國科技創(chuàng)新公司債發(fā)行規(guī)模6034億，占比50%；科創(chuàng)票據(jù)發(fā)行規(guī)模2570億，占比21%；短期融資券發(fā)行規(guī)模3,087億元，占比25%，資產(chǎn)支持證券發(fā)行占比2.5%。我國發(fā)行的科技類債券以公司債、科創(chuàng)票據(jù)為主，其他品種占比很小，總體看，科創(chuàng)類債券涉及到的債券品種不夠豐富。
       從科創(chuàng)債券信用資質(zhì)來看，截至2024年末，科創(chuàng)類債券存量規(guī)模1.6萬億，支數(shù)1675只；其中無債項評級占比52%（主要是超短數(shù)量比較大），AAA級別占比43%，AA+級別占比5%，無AA及以下債項。從發(fā)行人股東性質(zhì)看，地方國企占比59%，央企占比33%，民營企業(yè)占比5%。從上述數(shù)據(jù)可以看出，當前科創(chuàng)債券中以高信用等級國央企為主，民營、低信用等級主體的參與程度較低。而民營企業(yè)是科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)升級的重要參與主體。
       科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)涉及的行業(yè)非常廣泛，涵蓋了信息技術(shù)、醫(yī)藥、高端制造、新能源、新材料等行業(yè)。上述產(chǎn)業(yè)存在技術(shù)創(chuàng)新密集、政策支持力度大、市場發(fā)展?jié)摿Υ蟮裙残蕴卣鳎唧w情況又各有不同。例如
       信息技術(shù)行業(yè)市場規(guī)模龐大，行業(yè)周期性明顯，受下游消費電子、運營商投資支出等因素影響。2024年，行業(yè)呈現(xiàn)溫和增長態(tài)勢，其中計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)增加值較上年增長11.8%，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務業(yè)增加值較上年增長10.9%。未來，信息技術(shù)行業(yè)發(fā)展規(guī)模將進一步擴大，特別是人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算、物聯(lián)網(wǎng)等領域，作為新質(zhì)生產(chǎn)力的重要體現(xiàn)，將持續(xù)推動整個行業(yè)的進步和高質(zhì)量發(fā)展。
       醫(yī)藥行業(yè)，受醫(yī)?？刭M、帶量采購制度化和常態(tài)化等因素影響，2024年醫(yī)藥制造企業(yè)營業(yè)收入和利潤總額出現(xiàn)小幅下降，但隨著政策面趨穩(wěn)，降幅有所收窄。未來，不同細分領域?qū)⒊尸F(xiàn)出差異化的發(fā)展態(tài)勢，創(chuàng)新藥領域，隨著國家政策的扶植，企業(yè)加大研發(fā)投入，創(chuàng)新藥加速上市，市場份額逐漸擴大；醫(yī)療器械，受集采政策影響，企業(yè)利潤空間被壓縮，但創(chuàng)新動力依然存在；從需求端來看，未來，隨著人口老齡化的加劇和居民健康意識的提高，醫(yī)藥市場的需求持續(xù)穩(wěn)定增長。
       科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)升級是一個復雜的過程，受到多種因素的制約。首先，是技術(shù)瓶頸與成果轉(zhuǎn)化，目前一些產(chǎn)業(yè)關鍵核心技術(shù)仍掌握在海外廠商手中，例如先進制程的芯片制造，以及芯片產(chǎn)業(yè)鏈的關鍵設備（如光刻機、刻蝕機等）、關鍵原材料（如半導體硅片、濺射靶材）等，同時部分產(chǎn)業(yè)也存在科技成果轉(zhuǎn)化效率較低的現(xiàn)象，以致于無法及時應用在產(chǎn)業(yè)升級上。二是資金壓力與融資難題，產(chǎn)業(yè)升級需要大量的資金投入研發(fā)、技術(shù)改造、設備更新等，一些初創(chuàng)期或者成長期的企業(yè)難以獲得足夠的資金來支持產(chǎn)業(yè)升級；其次，傳統(tǒng)制造向高端制造升級也需要資金投入，但部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)目前經(jīng)營壓力較大，盈利能力下滑，現(xiàn)金流收緊，是傳統(tǒng)制造缺乏產(chǎn)業(yè)升級資金；三是人才短缺與教育脫節(jié)，產(chǎn)業(yè)升級需要大量的高素質(zhì)人才，包括研發(fā)人才、管理人才、技術(shù)工人等。一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)或者落后地區(qū)難以吸引和留住人才。其次，我國現(xiàn)階段教育體系與產(chǎn)業(yè)需求存在脫節(jié)現(xiàn)象，致使對專業(yè)技能人才培養(yǎng)不足。此外還有國際環(huán)境（如貿(mào)易戰(zhàn)、地緣政治沖突）、內(nèi)需動力不足等因素。
       上述因素一定程度上制約了我國產(chǎn)業(yè)升級的步伐，未來隨著我國相關政策的持續(xù)推進，科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)將進一步向高端化、智能化、綠色化升級：
       高端化：傳統(tǒng)制造向高端制造轉(zhuǎn)型升級，突破關鍵核心技術(shù)，企業(yè)從生產(chǎn)低附加值的產(chǎn)品向高附加值的產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，淘汰落后產(chǎn)能，高端產(chǎn)業(yè)在科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)中的占比提高。 例如紡織企業(yè)通過設備升級改造等方式，提高生產(chǎn)效率，創(chuàng)新產(chǎn)品類型，實現(xiàn)生產(chǎn)效率的提升和經(jīng)營的優(yōu)化。
       智能化：大數(shù)據(jù)、云計算、物聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字技術(shù)持續(xù)應用，使得企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型加快，生產(chǎn)效率和質(zhì)量得到提升。例如智慧礦山、智慧工廠等引入大數(shù)據(jù)分析來精準控制生產(chǎn)環(huán)節(jié)，提升質(zhì)量、產(chǎn)量，同時降低安全生產(chǎn)風險。
       綠色化：綠色科技創(chuàng)新和先進綠色技術(shù)得到推廣應用，如節(jié)能環(huán)保技術(shù)、資源回收利用技術(shù)、清潔能源技術(shù)等，企業(yè)采用綠色生產(chǎn)工藝和設備，降低能耗和污染物排放，形成完善綠色制造體系。
       未來，我國科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)將形成傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)、數(shù)字經(jīng)濟與實體經(jīng)濟深度融合的發(fā)展格局，持續(xù)催生出一系列極具活力的新業(yè)態(tài)和新模式。當然，產(chǎn)業(yè)升級創(chuàng)新離不開持續(xù)有力的政策支持，尤其是資金方面。
       2024年以來，人民銀行、科技部、工信部等部門先后發(fā)布了多項支持科創(chuàng)企業(yè)融資的政策，涵蓋信貸服務、資本市場、知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押、擔保計劃等多個方面，希望解決科創(chuàng)企業(yè)融資難題，推動科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的繁榮發(fā)展。今年兩會期間，《政府工作報告》明確提出了“推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展”，加快多層次債券市場發(fā)展的指示。3月6日，潘行長指出，基于科技創(chuàng)新活動復雜多元，處于不同生命周期的企業(yè)的風險特征和金融需求有很大差異，人民銀行將會同證監(jiān)會、科技部等部門創(chuàng)新推出債券市場的科技板，支持金融機構(gòu)、科技型企業(yè)、私募股權(quán)投資機構(gòu)等三類主體，發(fā)行科技創(chuàng)新債券，豐富科技創(chuàng)新債券的產(chǎn)品體系。
       此外，國資委將組建國家創(chuàng)業(yè)投資引導基金，帶動地方資金、社會資本合計近1萬億元，聚焦硬科技、堅持長周期、提高容錯率，通過市場化方式投向科技型企業(yè)。
       相關政策的發(fā)布，進一步健全了科創(chuàng)企業(yè)的融資機制，將為科創(chuàng)企業(yè)提供更多元化的融資渠道。
       目前科創(chuàng)企業(yè)中，民營企業(yè)占據(jù)較大比例，存在企業(yè)規(guī)模小、信用級別低、經(jīng)營風險高等特征。與國有企業(yè)相比，民營科創(chuàng)企業(yè)在發(fā)展過程中可能面臨更多的外部阻力和挑戰(zhàn)，如政策支持不足、融資難度大等。
       科創(chuàng)企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新和市場拓展過程中面臨著很多的不確定性，市場的變化、技術(shù)的更新迭代、競爭對手的挑戰(zhàn)等因素均可能對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生不利影響，致使科創(chuàng)企業(yè)面臨較高的經(jīng)營風險。此外，又由于自身輕資產(chǎn)、行業(yè)跨度大、資本需求量大、對政策依賴程度高等問題，科創(chuàng)企業(yè)面臨的環(huán)境更加復雜，如何充分揭示與識別科創(chuàng)企業(yè)信用風險，也是評級的重中之重。
       科創(chuàng)企業(yè)的信用評級需要更充分的體現(xiàn)科創(chuàng)企業(yè)的特征，揭示科創(chuàng)企業(yè)的信用風險。聯(lián)合推出了《科創(chuàng)企業(yè)信用評級方法及模型》。
       聯(lián)合資信制定的科創(chuàng)企業(yè)評級模型引入能夠體現(xiàn)科創(chuàng)特征及風險的評級要素及指標：
       例如：企業(yè)的技術(shù)水平、研發(fā)能力等科技創(chuàng)新實力、發(fā)展前景以及成長性；財務指標重點關注企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)、專利權(quán)等無形資產(chǎn)情況、企業(yè)的盈利能力、資金流動性等；
       該評級方法和模型可使評級結(jié)果更貼合科創(chuàng)企業(yè)情況，科創(chuàng)企業(yè)級別序列更加清晰，未來此方法也會在實際中應用，進一步支持科創(chuàng)企業(yè)債券市場融資。
       科創(chuàng)評級模型考慮經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)營能力、財務能力等多個維度。
       例如：科創(chuàng)評級過程中，首先要分析企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境。科創(chuàng)所處細分行業(yè)眾多，不同行業(yè)面臨的外部環(huán)境也存在很大差異，需要關注的要素也大有不同，例如信息技術(shù)行業(yè)包含軟硬件兩個細分子領域，其中僅硬件這個行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈就復雜冗長，上游涵蓋化學原材料、電子元器件及組件等，中游通過制造加工將不同的組件裝配形成整機，下游涉及通信設備、消費電子、汽車電子、智能家居工業(yè)控制、軍事安防等多個領域，又由于其需求導向型特征，不同領域所體現(xiàn)出的行業(yè)風險不同，行業(yè)內(nèi)企業(yè)信用風險也會出現(xiàn)分化。
       其次，科創(chuàng)企業(yè)的經(jīng)營風險復雜多變，需關注企業(yè)經(jīng)營能力，特別核心競爭力，例如企業(yè)的科技創(chuàng)新實力，需要考察企業(yè)的技術(shù)水平（是否存在護城河）、研發(fā)投入、研發(fā)成果轉(zhuǎn)化、研發(fā)團隊等方面情況；企業(yè)的成長性、企業(yè)的市場地位、發(fā)展前景以及是否具備成熟的商業(yè)模式等；整體看，我們認為具備強大科技創(chuàng)新能力、良好的市場發(fā)展前景、較高的市場地位的科創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營能力越強。
       不同于傳統(tǒng)企業(yè)，科創(chuàng)企業(yè)的財務指標的波動性較大，研發(fā)投入強度更大，流動性風險較大；在傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)的評級方法中，財務指標更多是關于資產(chǎn)、收入、利潤、債務、償債等方面，尤其是對一些規(guī)模性指標比較看重。而在聯(lián)合的科創(chuàng)評級方法中，財務能力更看重企業(yè)盈利能力的強弱與成長性、資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性、以及資金保障能力。整體看，我們認為具備較強盈利能力和成長性、資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)健、資金保障能力強的科創(chuàng)企業(yè)財務能力越強。
       完成上述分析后，我們還會考察企業(yè)的外部支持情況，大多數(shù)科創(chuàng)企業(yè)所處行業(yè)屬于國家鼓勵領域，可以獲得一定程度的政府支持或股東支持。
       未來，隨著科創(chuàng)領域相關政策的逐步推進，科創(chuàng)債券規(guī)模將會不斷擴大，對科創(chuàng)企業(yè)的評級序列也會更加清晰、更加具備區(qū)分度。我們認為科創(chuàng)企業(yè)的信用前景會呈現(xiàn)如下特征：
       1、科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)整體信用品質(zhì)良好
       近年來，我國高科技產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，特別是在高端芯片、人工智能等前沿科技領域，出現(xiàn)了很多優(yōu)秀的科創(chuàng)企業(yè)，形成了生機勃勃的科創(chuàng)生態(tài)。這些企業(yè)憑借創(chuàng)新的技術(shù)、優(yōu)秀的研發(fā)能力和市場洞察力，不斷推動產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)突破，為我國科技創(chuàng)新和經(jīng)濟發(fā)展注入了新動能?？苿?chuàng)產(chǎn)業(yè)整體信用品質(zhì)良好。
       2、政策推動科創(chuàng)債券市場繁榮發(fā)展
       2024年以來，多項政策的推出，將進一步推動我國科創(chuàng)債券市場的完善，解決了當前科創(chuàng)債券對民營和低信用等級主體的支持力度仍相對較低、科創(chuàng)債券涉及的債券品種相對單一、債券的短期屬性與科創(chuàng)企業(yè)的長期資金需求相矛盾等問題。完善的金融體系、創(chuàng)新的風險分擔機制，會持續(xù)推動科創(chuàng)債券市場繁榮發(fā)展，未來科創(chuàng)債券市場會迎來更多的參與者，優(yōu)秀的民營企業(yè)發(fā)行占比有望進一步提升。
       3、科創(chuàng)企業(yè)的信用水平將持續(xù)分化
       科創(chuàng)企業(yè)涉及領域眾多，其所處的生命周期（如初創(chuàng)期、成長期、成熟期）、面臨的行業(yè)環(huán)境、政策環(huán)境、經(jīng)營環(huán)境均有很大的不同，因此其信用表現(xiàn)也會不同。擁有核心技術(shù)、市場競爭力強、財務狀況穩(wěn)健的科創(chuàng)企業(yè)，其信用水平將持續(xù)提升。這些企業(yè)憑借優(yōu)秀的研發(fā)能力和市場前景，能夠吸引更多的投資者和合作伙伴，進而獲得更多的資金支持和市場資源。相反的，也會有部分科創(chuàng)企業(yè)可能面臨技術(shù)瓶頸、市場需求不足、資金鏈斷裂等多重風險，導致其在市場競爭中處于劣勢地位，信用水平將持續(xù)下降。
       聯(lián)合作為中國最專業(yè)、最具規(guī)模的信用評級機構(gòu)之一，將會在科創(chuàng)領域建立具有區(qū)分度的信用評級體系，助力優(yōu)秀的科創(chuàng)企業(yè)債券市場融資，推動實現(xiàn)中國產(chǎn)業(yè)升級新篇章。謝謝

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